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曹铁鸥 李文研
(中央财经大学 北京 100081)
摘 要 通过对我国互联网行业目前普遍存在的海外上市、海外资本注入以及并购的现象进行了深层次地分析，阐述了我国互联网行业主要的融资模式，并对这种模式在我国的应用进行了具体的论证，最后通过实例指出了这种广泛采用的融资模式中所存在的一些问题。
关键词 互联网 融资模式 风险投资
进入2003年以来，随着我国互联网行业的盈利情况的好转，互联网的资本市场也渐渐复苏。一方面是NASDAQ上我国已经上市的互联网公司的股价一路飙升；另一方面，国内外的风险资本再度向中国的互联网企业大笔注资，一批新的网络公司正在积极准备或是已经在香港创业板以及美国的NASDAQ上市。我国目前拥有世界第２的互联网用户群，在５年内将跃居世界首位，这个市场的潜力无疑是巨大的。然而互联网行业又是一个高投入、高风险的行业，人们越来越发现网络经济不仅是技术密集型，也同样是资本密集型。来自清科创业投资研究中心的调查显示，2004年第一季度投资的行业分布比例中，互联网行业名列首位占总投资额的45%。这样一个收益与风险同样巨大的市场究竟该如何运作？它具有哪些内在的规律？并且以现行的模式运行会存在哪些问题，本文将就这些问题进行分析。
我国现行的金融制度以及法律法规使得互联网行业在通过传统融资渠道进行资金筹集时会遇到种种困难。要么是资金不可获得或者是获得成本太高，要么是资本数量质量不够，最重要的是传统的融资模式无法满足互联网行业发展的需求。比如，我国的《公司法》规定，公司对外投资比例不能超过净资产的50%，这严重束缚了一些有风险投资意愿的公司的投资能力。另外，还规定公司注册时资本金一次到位，大大摊薄了每股净资产收益率，非常不利于诸如互联网这种高科技企业的快速成长，同时也使风险投资很难采用分阶段投资的办法来规避投资过程中的风险。
正是由于上述原因，我国的互联网行业发展过程中大都选择了一条非常“西化”的道路。这条道路的核心便是与国际风险资本合作的模式，它大致遵循以下规律。首先，创业者要具备一个高素质的管理团队，这些人大都具有海外名校留学背景以及优秀的管理业绩。他们将经营互联网的商业模式、技术导向以及市场预期写入商业计划书。然后，在此基础上寻求与境外专业的风险投资（VC）机构合作的机会。这些风险投资机构大都是专注于投资高新产业的专业风险投资公司，具有专业的投资专家委员会以及一套成熟的风险评估体系。互联网创业公司一旦与这些风险投资公司达成合作协议，不仅可以在互联网公司业务发展的各个阶段获得充足持续的投资（这些投资具有阶段性划分，包括用于启动市场的种子资金和初创期融资；用于开发市场、宣传费用、运营费用的首期、二期融资；用于业务扩张的三期融资），而且风险投资机构为将投资的风险降到最低，通常会参与到所投资企业的管理中，例如在董事会中占有席位，在市场拓展、产品开发、企业形象等方面参与决策。之后，互联网的企业在风险投资的有力支持，以及市场成熟度不断提高的基础上逐步走向盈利，风险资本开始考虑退出。理论上，风险资本的退出机制有三种：首次公开发行股票（Initial Public Offering ,简写为IPO）；出售所投资公司；对所投资公司进行破产清算。这样一来，我们就不难解释我国成功的互联网公司最终都选择了上市或是被收购这两条道路。因为只有这样，那些一路伴随扶持互联网企业的风险投资才能成功退出。退出机制是风险资本在整个投资周期内非常重要的一个环节。风险资本的成功退出，也就意味着巨额回报。例如，凯雷亚洲投资公司（Carlyle Asia Venture Partners）当初向携程旅行网（www.Ctrip.com）投资了800万美元，当这家公司在2003年11月上市的时候，凯雷公司获得的收益为1亿美元。同样是2003年eBay公司花2亿美元收购国内C2C在线交易公司易趣网（www.eachnet.com），原来的投资公司国际数据集团（IDG）的风险投资成功推出，获得了当初投资19倍的巨额回报。最后，成功退出的风险投资机构会锁定新的目标进行下一轮的投资。
上述的融资模式在欧美国家发展了很长时间，是一种相当成熟的模式。并且，欧美以及我国的香港地区都有非常正规的创业版或者二板市场，这些融资场所相对于主板市场进入门槛较低，融资渠道更加顺畅，这种模式也曾造就了像微软、eBay、Yahoo’这些信息产业界的巨子。在我国，最早采取这种融资模式的是在２０世纪９０年代中后期，以３大门户（新浪、网易、搜狐）为代表的门户网站。其中最有代表性的非搜狐莫属，它是我国第一家完全依托风险投资建立的互联网公司。搜狐公司的第一笔风险资金是1996年11月下旬获得的，后陆续接受注资7.5万美元，并借此诞生了第一家完全由风险投资创建的高科技企业———爱特信（ITC）公司。1999年4月22日Intel、IDG 等4家公司联合向搜狐投入了200万美元的风险资金。在风险资金的支持下，搜狐作为第一个全中文搜索引擎，顶住了雅虎的攻势，从此逐渐发展成为中文世界的重要门户网站。在2000年左右，以３大门户为代表的中国网络股在NASDAQ成功上市，从某种程度上证明了风险投资这种融资模式在中国互联网行业的成功。
在那之后这种成功的融资模式被不断地复制，这也从一个侧面说明风险投资这种融资模式在我国已经逐步走向成熟。仔细研究不难发现，在互联网第二轮的IPO浪潮中的主力军已经从最初的门户网站转向了提供专业化服务的新型互联网企业，有专注于无线增值服务的SP，如Tom Online、空中网和掌上灵通；也有专业的商务咨询提供商—慧聪国际；还有国内即时通讯业的霸主—腾讯；以及与传统产业密切相关的携程旅行网等等。在被收购和注资的诸多企业中更是包括了像易趣网、淘宝网、卓越网这样潜力巨大的电子商务网站以及百度、3721这样的有广泛用户基础的搜索引擎公司。并且对比两次海外IPO浪潮中的主要互联网公司可以发现，2000左右上市的门户网站，经历了差不多３年的时间才扭亏为盈实现全面盈利；而2003～2004这一年内的上市公司大部分在上市之前已经实现或者基本上实现了盈利。这说明这种以风险投资为核心的融资模式结合互联网行业本身越来越成熟清晰的经营思路以及越来越专业化的服务方向已经将这一行业引上一条越来越健康的轨道上。
以上的分析和实例着重说明这种融资模式在我国取得了很大的成功，但任何问题都有其两面性，通过一些分析我们依然可以从这种融资模式中找到一些问题：
第一，互联网企业承受来自自身经营以及风险投资的内外部压力，认为上市融资是最好的出路。然而，公司上市并不代表具有了盈利能力，市值更多代表了资本市场对于企业成长性的预期。互联网行业发展变化速度快，没有哪一种商业模式会受到长期的追捧。企业最终要做的还是不断完善自身的经营模式，提高管理水平，开发出持续的经济增长点。著名搜索引擎公司Google（www.google.com）曾在很长一段时间内拒绝上市，也没有在海外进行大规模的投资并购活动，但由于始终没有停止技术创新、分析客户需求以及企业文化的不断完善，从而稳坐于互联网搜索引擎的头把交椅。
第二，公开上市为企业筹集了大笔资金，但是也应该清醒地认识到筹集资金并不是企业上市的唯一目的。对此，腾讯公司总裁马化腾认为，腾讯即使不在香港IPO，用赚来的钱也能够完成收购和业务扩充。对于腾讯这样中国本土的互联网企业，在其经营的即时通讯领域有着来自国内外同行的激烈竞争，某种程度上肩负着振兴民族工业的另外一层含义。它的上市是通过打通融资渠道，以此来和已成规模的互联网公司，包括国际互联网的巨头打一场持久的战争。
第三，互联网企业的融资规模要与其他互联网发展中的重要因素相互协调。传统经济分析中供给和需求的平衡在今天互联网行业依然适用，融资带来了互联网行业供给能力的提高，但是并不一定能创造出巨大的需求。换句话说，资金只是互联网企业发展的一个必要条件，而并不是全部。其他相关的法律法规、整个社会的信息基础设施建设程度以及网民的数量与质量的等因素也制约着一部分互联网企业的发展。例如，2003年7月eBay斥资1.8亿美元收购国内C2C网站易趣网成为其全球第28个全资子公司。但是到目前为止，经营了将近5年的易趣网尚没有盈利的记录。易趣这种电子商务类的网站想要发展雄厚的资金固然必不可少，但是这并不能解决我国在在线交易领域支付技术以及相关法规的落后现状，也并不能在短期内提高愿意从事在线交易的网民的数量和购买能力，因为这些是受到我国发展中国家国情以及政策制约的。发达的融资手段也许只是成就了风险资本的成功推出，而对实际的业务发展是否有真实的推动作用尚需时间的检验，也许我国的电子商务类网站只有在巨额资金下努力培育的市场等到各个因素成熟时才能够水到渠成。
综上所述，我国的互联网行业找到了一种成功的融资模式，这种模式的核心是依靠风险投资对互联网企业在各个发展阶段进行资金和管理上的支持，并最终通过被收购或是公开上市使风险投资成功退出，企业也从而获得更通畅的融资渠道，达到了企业与风险投资的双赢。另一方面，我们在利用这种融资模式的同时也要充分考虑到我国互联网行业内部诸多其他的影响因素，使其既能达到互联网企业的短期目标，又能从长远的角度有利于我国互联网行业在国际竞争当中发挥优势。
参考文献
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2 杜晨．即时通信之战[J].IT经理世界，2004(8)
3 ［美］K•托马斯•利奥著．周刚，江浩译．投资银行业务指南[M.北京：经济科学出版社，2000
4 北京科技风险投资股份有限公司．风险投资与OTC市场[M].北京：经济科学出版社，2002
5 龙鹙．风险投资与我国互联网业的发展[J].中国信息导报，2001(8)
全科论文中心http://www.issncn.net
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