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何 伟
（郑州大学升达经贸管理学院 河南 郑州 451191）
摘 要 美日两国的风险投资起步较早，但成效迥异。分别从资本来源、组织形式、运作基础、投资方式、投资管理等方面，对两国风险投资的运作机制进行了比较分析，并得出了一些相关启示。
关键词 风险投资 运作机制 比较
风险投资是科技型中小企业发展的主要推动力量。在美国，90％的高技术企业是按照风险资本模式发展起来的，它们创造了美国二战以来科技发明和创新中95％的份额。日本也早在20世纪60年代就开始借鉴美国的经验发展本国的风险投资，虽然取得了一定的成绩，但较之美国却逊色不少。本文拟对两国风险投资的运作机制进行比较分析，为我国风险投资的发展提供一些借鉴。
1 风险投资的资本来源与组织形式
由表1可见，与美国风险资本的多元化来源相比，日本的风险资本大多是由金融机构和大企业的投资形成的（大约占2/3以上），它们主要是出自于母公司培养未来客户资源而进行的多元化经营目的。与资本来源结构相对应，日本风险投资的组织形式以银行和企业附属的风险投资机构为主，独立的风险投资机构所占比重不高（见表2），而美国一半以上风险投资机构是独立型的。
2 风险投资的运作基础
美国以独立型风险投资机构为主，风险投资的运行是以明晰的契约和相关的法律体系为基础的，普遍采用可转换优先股和普通股形式进行风险投资，而风险投资家在被投资企业的管理和治理中发挥着积极和重要的作用。而日本的风险投资机构以银行和企业附属的、非独立型的机构为主，这就不可避免地使风险投资机构缺乏控制投资风险、激发所投资企业进行技术创新的激励，其风险投资的运作是建立在非市场化的关系型投资基础上。比如，日本风险投资机构与所投资企业之间达成的投资关系通常以缺乏约束力的类似于某种管理咨询协议的形式出现，双方并不习惯签订明晰的、具有法律效力的事前契约，而日本的《反垄断法》又不准许风险投资机构向所投资企业派遣董事，因而风险投资机构既无动力、也无能力参与企业治理和管理。可以说，除了资金支持外，日本风险投资机构对于所投资企业基本上没有什么可以提供的。
3 风险投资的投资方式与投资管理
从投资方式上看，日本风险投资机构的融资大大多于投资。1993年，120家风险投资公司的投资金额为795亿日元，而同期融资金额则达2 940亿日元。在资金运用方面，日本风险投资机构更多地表现出以提供贷款等债权性融资为主的特点。20世纪90年代初，据日本国际贸工部风险事业中心的统计，在累计 7 830亿日元的风险投资总额中，权益性投资仅占20％，其余80％是可转换债券、附认股权证债券、信用债券和贷款；而在风险投资机构收入中，有46％来自贷款利息，22％来自股票增值，17％来自股票分红；在支出构成中，62％用于支付利息，32％作为运营费用。不仅如此，日本60％多的风险投资机构甚至在所投资企业上市后仍然持有其股票，并以股息红利作为其主要收入来源，连JAFCO也不得不从事贷款和金融租赁业务来获取利润。可见，日本风险投资机构的业务活动基本上类似于一般性金融机构。
在风险投资的行业、对象和阶段分布上，美日两国也表现出相当的差异。美国风险投资公司偏好于新兴的高技术产业，而日本风险投资机构的投资对象多为低风险项目，它们对于新兴创业企业，尤其是创新型高科技企业的投资非常谨慎而保守，甚至敬而远之。据日本研究开发培育中心的调查，日本风险投资机构对于初创期（0～3年）企业的投资只占其全部投资的7.3%，比美国低一半；对扩张期（4～5年）的投资占7.3%，对创立6～10年的企业投资占17.9%，对创立11～20年的企业投资占43.1%，投资于创立20年以上企业的投资占24.4%。可见，日本2/3的风险资本投资于创立10年以上的老企业，而非新兴的创业企业。而美国风险投资公司偏好与创新型高技术创业企业，这些企业的经营历史很少超过3～4年。与此相应，在投资阶段上，日本风险资本主要集中于企业风险小、即将上市前的阶段，即提供所谓的“桥梁融资”，而很少投向创业企业的种子期和创业期。而美国的专业风险投资机构在其发展早期，主要投资于已经处于起步期和扩张期的创业企业，天使资本主要投向创业企业的种子期和创建期。20世纪80年代以来，随着法律和政策的调整、资本市场的深化以及一些风险投资公司成功的投资业绩等因素激励下，风险投资基金不仅在规模上进一步扩大，而且，美国风险资本市场也发生了进一步的分工，天使投资者集中于规模较小的种子期和创建期，专业风险投资公司逐渐集中于那些处于扩张期及其之后的创业企业，而“重组基金”专门投资于重组期创业企业（处于破产边缘或资金周转暂时困难的企业），通常以企业合并或杠杆收购方式进行。
另外，在投资管理上，美国多采用以有限合伙制为基础的小规模水平式管理形式，一项投资基本上由1～3位风险投资家负责。而在日本占主流的附属型风险投资机构中，其投资管理基本上仍沿袭了银行制度。比如，一项投资需要通过筛选、审查、执行和资金回收等若干部门的垂直式管理，而且在其从业人员中，大多来自于银行和证券业，具有科技背景的很少。这种管理模式和人员构成，阻碍了风险投资业对处于研发和创业阶段的高技术企业中的投资机会的筛选和识别，也不能提供企业急需的增值服务。
4 小结与借鉴
综上所述，美日在风险投资运作机制上存在着显著的差异（见表3）。
上述分析对我国风险投资发展提供的重要借鉴意义在于，风险投资必须遵循其自身的运作规律，这样才能发挥风险投资应有的积极意义。日本的风险投资虽然起步较早，但从其实际运作来看，它却违背了风险投资的一般规律，其组织形态以大企业和金融机构的附属机构为主，而独立型的有限合伙制风险投资基金的发展却严重滞后；以债权方式为主介入创业企业，不积极参与所投资企业的治理和管理，不能提供有效的增值服务；倾向于企业创业后期介入，投资对象多为低风险项目；金融机构参与过度等。与此相比，美国风险投资家更清楚地意识到为获得资本增值，其使命不仅在于为创业企业提供适时足额的资本，更在于为其提供增值服务，并积极介入企业治理中，为其成长“保驾护航”。
我国风险投资运动的发展起始于政府对高新技术产业发展的推动意愿，政府直接出资组建风险投资机构、直接运营投资项目成为我国风险投资起始阶段的主要特征，风险投资的运作机制则体现为“官办官营”。在这种机制下，由于政府财力所限，导致风险投资资金来源受到限制。同时，投资项目服务于地方政府政绩的需要，投资行为也发生变异，本应该投资于科技型创业企业的资金，却更多地转向一些比较容易获取利润的技术改造项目，甚至进入房地产、股票等领域进行短期投机。另外，政府主导风险投资更易引发风险投资中的双层委托代理问题。首先是政府（作为风险资本的主要所有者）与风险投资经理（作为代理人）之间的委托———代理问题。在相关制度改革尚未到位的情况下，缺乏一套将代理人的责任、利益与投资项目运作成败和收益挂钩的市场化激励约束机制，这样，一方面政府无法或者根本不愿意履行所有者的权利和责任，导致“所有者虚置”，另一方面，会出现代理人“内部人控制”和预算软约束现象。代理人更为注重短期的“在位收益”。因此，他们或者采取明哲保身的保守的投资，偏好成熟期企业；或者将风险资本移作他用，比如投入证券、房地产等投机领域以获取短期的投机利润。这些都违背了政府出资的初衷。其次是风险投资机构（委托人）与所投资企业（代理人）之间的委托———代理问题。由于缺乏相关的激励机制，风险投资经理缺乏足够的动力去跟踪和管理创业企业项目，放任投资的进行，即使创业企业出现经营困难等情况，风险投资机构也无从知晓或者及时中断投资，最终导致国有资产的流失。
1997年后，政府出资组建的方式开始变化，一般是采取地方政府出启动基金，以控股或参股方式吸引上市公司和民间资本，注重发挥对非政府资金的带动效应，风险投资机构的组织形式也日趋多元化，但政府出资型的机构在运作机制上，仍带有浓厚的行政色彩，运作效率较低。因此，借鉴美国风险投资运作机制的成功经验，建立适合我国国情以及风险投资运作规律的风险投资运作机制也就具有了重要的意义。
参考文献
1 武士国,宋立.创业投资：国际经验与中国抉择[M].北京：中国计划出版社,2001
2 蔡莉,杨如冰.风险资本市场的生成与演进研究[M].北京：中国社会科学出版社,2003
3 李京文.迎接知识经济新时代[M].上海：上海远东出版社,1999
4 王宇，梁春满，于华业等.现代风险投资——催生知识经济的创新动力[M].北京：中国金融出版社,2000
全科论文中心http://www.issncn.net
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